創業者的必修課–採用閉鎖式股份有限公司制創業

–同時關照創業者及投資者的核心利益

by Wilbur Chuang/創富顧問有限公司

十年鑄劍無人問,躍馬沙場天下知 !   

果創業者開的是一家自營生計的公司,自行當老闆養家活口,那就不需要大費周章搞股份制公司架構;反正公司百分百自己或是少數幾個夥伴一起擁有,只要按出資額比例分潤,一起分享經營成果即可。

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創業前期公司不穩定,資源取得不易(比如募集資金)。公司法必須提供彈性空間,讓投融資雙方協議出能夠關照雙方核心利益及風險迴避的方案。

但如果創立的公司具成長性,可以發展成大型公司並上市、櫃。那麼,尋求外部資金經常是必要手段,為的是掌握成長契機及商機。這時將公司經營權與所有權做分離,且將公司所有權分割成一定數量的股份以股份制計量股東的所有權,並釋股邀請外部投資者注資,就成為一種合宜的設計。為什麼?因為若公司的經營穩當的話,公司的進展、獲利及整體價值不斷提昇,每一股份的價值也水漲船高。公司需要增添營運資金時,就可以在不同階段以更高的每股價值釋股募資,即時反映經營成果及公司的價值;這是企業發展的正向循環。絕大部份成功的公司,在上市、櫃前都會透過幾輪釋股私募,取得公司成長過程所需的長期穩定資金。

但股份制公司在公司發展的不同階段,公司的經營團隊及投資者的核心利益會有很不一樣的關注焦點。

台灣原有的公司法以股東平等原則規範股權運作法則,因此,適用做為公開發行公司或上市、上櫃公司的營運規範。這些公司的營運大致已上軌道,申請公開發行就是準備面對大眾資本市場。因此,公司必須提供股票公開發行說明書、建立內控制度並經會計師查審、提供經會計師查核簽證的年度財報…。公司經營狀況必須透明化,讓普羅大眾的投資風險曝曬在陽光下。相對地,公開發行公司的股票因此可以經由券商議價交易或由電腦自動撮合交易;股票的流動性因此而提升。投資者的股票流動性風險大幅降低、股票交易也有公司法或證券交易法的規範。公開發行公司的籌資方式依規定也可選用股票、債券、認股權證等不同金融工具,資金取得方式相對多元。

但是,公司成立到股票未公開發行這段不穩定的掙扎成長期,公司營運狀況隱蔽不明。創業團隊缺乏資金,亟需資金,但卻又希望能擁有足夠股權以掌控經營方向,實踐創業概念與創業理想(不然哪來的創業熱情?)、希望能募得所需資金,但不希望太快稀釋掉所有權(否則,辛苦創業的價值及誘因何在?)、希望能限制股票轉讓,以免公司尚未穩定時人多口雜;對投資者而言,未上市櫃公司的股權投資,其流動性很差(無公開市場可以交易買賣),失敗率又高;公司經營狀況不順利時,無法即時脫手;公司的經營狀況不穩定,必須更即時掌握變化,才能有效救濟與協助。這階段的投資者因此特別重視營運的監察與經營風險的控管、股權變動的控管、公司清算時的投資清償優先權、重大公司決策的否決權及股權稀釋的迴避等。

過往用來規範營運已上軌道的公開發行公司的公司法,在概念上無法關照到初創公司至公開發行前公司不穩定及營運狀況各異的狀態,投融資雙方必須更具彈性的安排,以關照不同核心利益所面對的不穩定風險。這些需求涵蓋:籌資方式、股權安排、股權轉移、董事會運作等等。只有公司法能彈性尊重投融資雙方的協議自治空間,才能在應對公司狀況不一的情況下,協調出雙方都覺得利益及風險控管獲得平衡的投融資條件。公司法所新增訂的閉鎖式股份有限公司專節,就是為了借鑒國外模式,完善這些創業與興業的彈性做法;希望投融資雙方不再需要特別設立海外控股公司,只為了實踐各種彈性安排的可能性。所以,有志於鴻圖大展的創業者一定要瞭解這種新的公司制,並善加採用。

如何透過採用閉鎖式股份有限公司制,同時關照創業者及投資者的核心利益?

¤ 創業團隊缺乏資金,如何擁有足夠股權以主導公司的經營方向?

年輕人創業沒有資金或僅有從親朋好友支助借得的少許資金。按閉鎖式公司制,可於其他投資者認同下,以兩種方式取得相當數量的股權,鼓動創業夢想:

  1. 創始團隊沒有資金投入情況下,可以技術、勞務或信用抵充出資,取得股份。但勞務及信用入股設有上限;實收資本額3千萬以下的閉鎖型公司,入股上限不得超過發行股份總數的50%,而3千萬以上者,不得超過25%。不過預付勞務及認列無形資產之入股金額, 需逐年攤提。公司帳面獲利會受影響。閉鎖式公司專節規範抵充出資模式下,會計師於查核簽證公司之登記資本額時,無需檢附鑑 價報告。所以,基本上放寬讓投融資雙方本於契約自由合意精神設定資本形成。
  1. 創始團隊湊出少許資金投入創業的情況下(比如NT$300萬),可以由團隊以低價認投無面額普通股,搭配外部投資者以較高價格認投無面額特別股的方式,設計出雙方約定的股權比例。這個可能性來自於閉鎖式公司專節允許發行無面額股票。這種方式不會產生預付勞務及無形資產所帶來的攤提及相關稅負考量。

示例:約定股權比例 創業團隊股權:外部投資者股權=60%:40%

     創業團隊    投入NT$300萬元,每股NT$0.5元,取得600萬股

     外部投資者  投入NT$4,000萬元,每股NT$10元,取得400萬股

     實收資本NT$4,300萬元

除了以上入股方式,本於激勵員工在未來年度為企業努力創造價值的角度,員工認股選擇權是另外一種經營團隊可以向股東爭取的員工入股激勵方案。員工認股選擇權一般以一定額度,分年授予執行認股的權利。認股優惠價不低於發放日的公司淨值(非公開發行公司)或股票收盤價(公開發行公司)。

經營團隊希望保有經營方向的主導權,除了掌握足夠的股權比例之外,隨著多輪募資以致股權逐步稀釋,創業團隊可以跟投資者談判另外一種複數表決權股的設計。也就是閉鎖性公司制明文承認公司得以發行複數表決權特別股;比如發行每股有兩個表決權之特別股予創業者,那麼創業家對公司股東會決議事項,就可以繼續保有絕對多數的決定權來維持依照創業家的想法及方向運作的主導性。

¤ 創業團隊如何避免股權太快被稀釋?

創業者創立公司,都希望公司能按自己的創業構想營運,以取得成功。純粹資金投資者一般也不會想要掌控營運;除非CEO經營不善,基於保護投資且擁有足夠的控股權時,才有可能介入變更經營團隊。但創業者如何踏實地避免股權很快被稀釋掉?

一般股權比例決定於創立時的股權結構及後續募資時釋出新股所造成的變化。

如上小節的說明,閉鎖式公司專節已給予創始團隊以技術、勞務或信用抵充出資,或以低價認股方式取得大量股權。借鑑國外成熟創業環境的投融資實踐,創始團隊一開始擁有優勢股權是合理的股權設計。

後續對外募資時,創業團隊想避免股權比例不致太快被稀釋掉,唯二關鍵~

  • 按公司發展的主要里程碑逐次募集所需資金:這意味不宜每輪募資時募取過多資金。合理上,公司發展有關鍵性的新進展時,每股的價值會提升,所以新一輪的募資可以釋出較少的股數,換取同樣金額的資金。當然,每一輪的募資金額還是必須足以支持公司的發展,以致在下一輪募資時能夠展現新的進展及新的價值。若預期經濟大環境會轉差前,則仍需酌量多募些轉圜資金。
  • 每次募資時的估值談判,能夠取得大幅的提升:主要關鍵在於每一輪募資時,公司需要完成一個新的重要里程碑;讓新一輪的投資者看到公司有新的增值及新希望。這也代表團隊執行力要有顯著的表現。

¤ 章程設定限制股權轉讓的約定

為何閉鎖式公司制要對股權轉讓做限制?

  • 公司創立到公開發行階段,一般公司處於不穩定的摸索期,經營團隊及主要投資者間需要緊密合作、順暢溝通。股權轉讓不做限制,易於造成股東氾濫的人多口雜狀況,不利於公司營運的穩定發展。且召開股東會的成本,對於小型公司亦形成較大負擔。
  • 經營團隊是初創公司的核心資產,若不能對核心經營團隊的股權轉讓做限制,關鍵經營團隊脫離公司時,將置公司及股東面對極大的風險。對創始股東售股設限的條款就是為了框限這種可能狀況的發生。
  • 主要股東如果在公司初期至成長階段即基於短線炒作心態,而私下出脫股票獲利了結。對於創業的穩定性是一大斲傷。而且,公司尚小即擴散出一堆散戶股東,上列第一點的弊病即刻顯現。優先取捨權 (Right of First Refusal)即可用來避免股權擴散。
  • 閉鎖式公司制提供小型公司許多彈性的章程設計,大大有利公司的發展;但基於上述理由,明定股東人數必須限制在50名以下。因此,採用閉鎖式公司制的公司,在公司章程裡對於限制股份轉讓的考量,必須深思熟慮完善考量各種可能狀況,並合理制定限制與轉讓規則;以免失去管控下股東人數超過50名,以致失去閉鎖式公司制的資格。

¤ 投資者對營運的監察權

  • 特別股股東有被選任為董監事之權利。投資者透過取得董監席次,可參與董事會運作,除了掌握營運進度,也參與決議事項的投票,並適時提供建議及協助。一般談判投資條件時,每一輪投資者都會要求一定的董事席次保留給該輪投資者代表,甚至要求沒有表決權的觀察席。閉鎖式公司法也規定股東得以書面契約約定共同行使股東表決權之方式,亦得成立股東表決權信託,由受託人依書面信託契約之約定行使其股東表決權。因此,投資者間可以約定共同支持特定人選任董監事。
  • 股東對營運的監督還可透過要求提供定期書面營運報告。報告週期可以設定為月報、季報或年度報告;一般越是初期公司,被期待的報告越頻繁。

經營團隊必須有一個正確的概念,就是不要把投資者的監督視為洪水猛獸,總希望Give me money, and leave me alone! 聰明的創業者從投資者所獲得的不應該只是錢,還應該期待獲得人才引薦、商業網絡、經營專業經驗…等等其他金錢之外的價值,甚至協助下一輪募資。

¤ 投資者對股權變動風險的管控

由於未上市、櫃股票缺乏流動性是投資者的主要風險來源,所以投資者很重視無法變現下的股權風險控管。另外,閉鎖式公司制限制股東數至多50人,股權轉移也必須控管,以免違反資格條件。被視為風險的狀況主要有:經營團隊關鍵人才的股權變動、主要股東的股權買賣、新股認購權、新一輪募資時的反稀釋保護、特別股轉換成普通股的轉換比率…等等。由於,閉鎖式公司法採取一定程度尊重協議自治空間,因此,開放彈性讓投融資雙方透過合約及公司章程的約定,以滿足雙方各自就所重視的風險控管救濟之道協議平衡條款。

投資方可能要求透過設定下列投資條款來控管他的股權變動風險,融資方則對應以取得資金及爭取保障其關注利益的條款之取捨與平衡進行談判:

  • 新股優先承購權(Preemptive rights): 公司發行新股時,特別股股東有權優先以同樣的認購條件,依其佔股比例認購新股。
  • 優先取捨權 (Right of First Refusal) : 任何其他股東想出售股權時,特別股股東有優先取捨權,決定是否承購其他股東想出售的股權。
  • 購股選擇權(Call Option):即可在約定的特定時點或特定期間內,以一定價格購買股票。
  • 共同出售權(Co-sale rights):當公司創始人或重要主管計畫出售其大部份或全部股權予外部第三者,或股權出售會造成公司控制權改變時,特別股股東有權依佔股比例一同加入賣股行列。
  • 回售選擇權 (Redemption Option) : 公司無法達成設定目標或承諾時,投資者有權要求公司回購全部或部份其投資的股票。
  • 反稀釋條款 (Anti-dilution) :是投資人避免自己的股份貶值或份額被過分稀釋而採取的措施;主要透過兩種方式實現。第一、結構性反稀釋。如有後續輪融資,賦予特別股投資人優先認購權。第二、調整性反稀釋。運用股權比例調整條款;後續輪降價融資的情況下,約定投資人所持特別股轉換普通股的轉換比例公式可做調整,確保股權不被稀釋。
  • 轉換權 (Conversion rights) : 特別股有權在任何時候或約定情況下,以約定轉換率換成普通股(一般股票上市時都轉換成普通股)。
  • 創始股東售股限制:訂定創始股東的股票交易受限期限,比如至公開上市後1年內限制任何轉移交易。

¤ 投資者對公司重大決策的否決權

正常營運下,創業團隊掌控經營方向是一般外部投資者所支持的。但基於投資保護,投資者恐怕也很難束手讓公司所有權等之重大改變任憑創業團隊為所欲為。因此,即便未能掌握控股權,外部投資者一般也會要求其擁有的特別股有對於特定事項的否決權(就好像聯合國安全理事會的5個常任理事國各自擁有對安全理事會決議草案的否決權,即使該決議獲大部分成員國支持,常任理事國仍然可以動用否決權使安理會的決議無效)。此所謂特別事項,應明文列入投資合約及章程內。

¤ 投資者在公司清算時的優先清償權

特別股股東一般會要求在公司清算(解散、合併等情形發生)時,有優先於普通股股東受清償的權利。優先清償的額度可能是原投資額的某個倍數。再有剩餘資產時,再依預先約定的公式分配之。特別股的優先清償權,其概念來自當公司經營不善時創業團隊負有責任,因此其擁有的普通股不該與提供資金(提供營運的柴火)的特別股享有一樣的剩餘資產分配權。想想創業團隊即便創業失敗,但仍然領有薪水,也獲得練兵的經驗,而投資資金則飛灰湮滅;是有其衡平的道理。

創業維艱,創業初期至成長期階段公司整體尚未獲利,面臨各種艱難險阻與風險,因此爭取各種資源的條件本來就比較差。提供資源者投資創業前期公司所面對的未知風險比較大。所以,無法對比於投資上市、櫃公司股票的資訊透明度及經營穩定性。要完善創業、興業環境,在創業前期的創業者就得平衡創業前期的風險與資源取得的成本,彈性面對投資者的風險管控與風險溢酬的要求,才能鼓舞投資者一起冒險以成就十中取一的成功。過去台灣的公司法很遺憾地也無法創造創業資源取得的彈性空間,以致很多新創公司必須設立海外控股公司以尋求生路。現在,閉鎖式股份有限公司專節已修法增訂通過,大致接軌國外成熟的創業法規環境。創業者就可善加運用新的閉鎖式公司制,勇敢追夢、大展鴻圖。

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